引言

越南自1986年推行革新开放，依托人口、资源红利与持续引资政策实现经济长期高速增长，逐步构建起多层次证券市场体系。2000年胡志明证券交易所成立，标志越南证券市场正式起步，叠加多项自贸协定落地、外资准入放宽，2020至2022年胡志明指数涨幅居东南亚首位，吸引全球资本关注。但市场发展伴随明显波动，2008年加息刺破股市泡沫，2022年出口下行、金融监管整顿又引发指数大幅回调。当前越南市场散户交易占比极高，日韩资本深度布局本土券商，制度短板也使其暂未纳入MSCI新兴市场。本文结合IMF、越南统计局宏观数据，梳理越南经济增长逻辑与证券市场演进历程，剖析市场规模、投资者结构现存特征与发展制约，为跨境投资与区域金融研究提供参考。

一、 越南经济发展概况

（一）越南经济发展的基本情况

1976年越南实现统一后，确立了其要以计划经济为主的经济发展战略。但实行该战略之后越南的经济发展情况每况愈下，加之受联合国制裁，国际环境空前孤立。同时，周边国家和地区经济发展迅速，对越南形成了刺激效应。在此背景下，越南在1986提出了与中国改革开放相类似的“革新开放”政策，通过持续推进国企改革、扶持私营企业发展、积极引进外资以及加强国际合作，大力发展社会主义市场经济，从而推动了经济进入快速发展的新阶段。1990年以来，越南GDP持续增长，国家贫困线以下人口比例由90年代的50%以上下降至2020年的5%以下，同时完成产业结构转型，将重心逐渐由农业、手工业转向第二、第三产业。

虽然越南总体经济增长速度较快，平均水平仍然较低。越南名义GDP在2022年达到9,513万亿越南盾，同比增长8%。自2010年以来，越南实际GDP的年均复合增速基本稳定在一个较高的水平即6%。越南由此成为了东南亚经济增长最快的几个经济体之一。特别的，在2020年，越南实际GDP同比增速实现2.9%，是全球范围内少数保持GDP正增长的国家之一。虽然越南近年来经济增速较快，但2022年越南人均GDP仅仅为4,110美元，与发达国家相比仍然比较低。

图2 越南国内生产总值

资料来源：IMF

（二）越南经济发展的原因

丰富的自然资源、人力资源以及革新开放政策极大的促进了越南经济的发展。截至2022年，越南拥有9,946万人口，人口总数居世界第15位。其中，15岁以上劳动力人口占总人口约52%，并且，越南拥有因大量劳动人口带来的优势——低廉的劳动力。

越南拥有多种能源类、金属类和非金属类等矿产资源。越南是世界上矿产潜力巨大的国家之一，拥有多种位居全球前列的矿产储量。其中，稀土和铝土储量居世界第二位，钨矿储量居世界第三位，萤石储量也相对较高。此外，越南还拥有丰富的石油、天然气、煤炭、铁、铜、钛、磷灰石等矿产资源。这些矿产资源为越南的经济发展提供了有力支撑，为推行革新开放提供了支撑。

国企改革驱动了越南的经济发展，可以将其分为两个阶段。第一个阶段是整合中小企业，鼓励国有企业进行股改。越南政府鼓励国有企业进行股份制改革，通过引入社会资本 and 市场竞争机制，提高国有企业的经营效率和盈利能力。同时制定和完善了相关法律法规，为国企股改提供法律保障。例如，颁布《企业法》《公司法》等法律法规，明确国有企业的产权关系、经营方式和管理机制。在这个过程中，政府对国企股改过程进行监管和指导，确保改革顺利进行。政府还设立专门机构负责国企股改的推进工作，并提供政策咨询、技术支持等服务。20世纪80年代左右，部分的越南国企时常处于亏损状态，经营效益仍有很大进步空间。90年代越南迈开了第一轮国企改革的步伐，对长期处于亏损状态的企业以及中小企业进行了破产清算和重组改革。这一轮的改革旨在通过整合现有国企，建立经营效益较高的，具有较强竞争力的大型企业。

第二轮改革则侧重于企业的经营环境。越共十二大强调要加强制度建设，完善法律法规体系，为营商环境改革提供坚实的制度保障。越南政府积极推动相关法律法规的修订和完善，确保法律法规的透明性、稳定性和可预测性，为国内外投资者提供公平、公正、公开的法治环境。为了降低企业运营成本，提高行政效率，政府通过优化审批流程、减少审批环节、缩短审批时限等方式，大幅提高了行政效率。同时，政府还加强了对行政人员的培训和管理，提高了他们的服务意识和专业能力。越共十二大强调要进一步促进市场开放，吸引外资进入越南市场。政府通过放宽外资准入条件、降低外资持股比例限制等方式，为外资企业提供更多的市场机会。同时，政府还加强了对外资企业的保护和服务，确保他们在越南市场的合法权益得到保障。越共十二大还强调了数字化转型在营商环境改革中的重要性。政府通过推动政务信息系统整合共享、建设智慧政府等方式，提高了政府服务的便捷性和效率。同时，政府还加强了对数字经济的支持和引导，推动了数字经济的快速发展。

对外开放则推动了越南贸易发展。越南自1986年推行革新开放，并于2006年加入世界贸易组织。期间，越南积极与中国、美国、欧盟等主要贸易伙伴加强合作，通过签署贸易协定、开展贸易谈判等方式，降低关税壁垒，提高贸易便利化水平。越南积极参与并签署了多个自由贸易协定，如《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）、东盟自由贸易区、《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）等，这些协定为越南提供了更广阔的贸易空间。越南政府和企业充分利用这些自贸协定的优惠政策，扩大出口市场，提高产品竞争力，不断深化国内市场与海外市场的联系。

二、越南证券市场发展

（一）证券市场的早期形成

越南的企业在证券市场成立之前的主要筹资渠道为银行借款，但是在革新开放初期由于其银行系统自身的局限性即资金实力问题，需要开发其他稳定的长期融资渠道。同时，证券市场发展与国企改革、引进外资相辅相成。因此，越共在“六大”、“七大”上提出了建立证券市场的主张，并强调证券市场是筹集中长期资金，为国家工业化、现代化服务的重要手段。1996年越南组建国家证券委员会，并颁布了第75/CP号规定来明确其职责和权限。根据第75/CP号规定，国家证券委员会被赋予了一系列重要的职责，包括了对证券市场进行日常监管，确保市场的平稳运行；负责审批证券公司的设立、变更和终止等事项，以及证券投资基金的设立和运作；制定和完善证券市场的相关规章制度，为市场参与者提供明确的指导和规范；加强对投资者的教育和保护，提高投资者的风险意识和自我保护能力；积极推动证券市场的创新和发展，提升市场的竞争力和影响力等等。

2000年7月，胡志明市证券中心，现为胡志明市证券交易所挂牌成立并进行第一场交易，标志着越南证券市场正式问世代表越南证券市场发展的开端，其后于2007年更名为胡志明证券交易所（HOSE），成为越南上市公司首选的第一大证券交易所。2005年3月河内证券交易中心成立，越南财政部持有交易所100%的股份。该交易中心于2009年改组为河内交易所，河内证券交易所的一大特色是其非上市公众公司市场（Unlisted Public Companies Market），定位类似我国新三板，以更低的挂牌和披露要求为非上市公司提供交易股票、可转债的平台，同时也服务于筹备主板上市的公司及主板退市公司。已有超过700家公司在这个板块挂牌，这一市场为众多中小企业提供了融资 and 交易平台，促进了越南资本市场的发展。至此，越南的证券市场形成了胡志明证券交易所、河内证券交易所，以及河内证券交易所当中的非上市公司公众市场的格局，不同交易所以及不同交易板块分别服务于对应的规模和资质的企业，为其提供融资服务。

（二）证券市场的中期发展

2007年1月，越南正式加入世界贸易组织（WTO），该项举措使得投资者对于越南经济发展的预期大大提高，进而拉升了股市投机氛围。随后，巨额资金涌入了越南证券市场，导致市场中的股票价格被迅速提升并产生了泡沫。据统计，2007年3月越南指数达到阶段高点1171点。之后7个月内，越南指数持续在900-1100点间不断震荡，CPI同比增速快速提升。越南政府为了抑制通货膨胀，控制房价，减少股市泡沫，防止经济过热不得不调整其基本利率。基本利率从2008年1月的8.75%快速提升至2008年6月的14%，加之2008年美国次贷危机引起的全球性的金融危机爆发，越南股市泡沫随即破裂。

2014年，设立HOSE指数和VNMidcap、VNSmallcap和VN100系列指数，为投资者提供了更多的市场参考指标。2017年，股市连续刷新指数纪录，VN-Index指数增长45%，总市值增长70%，外商投资总额超过310亿美元。胡志明市证券交易所和河内证券交易所配合推出VNX50指数。2018年VN-Index指数创下新纪录，达到1204.33点。外国投资商净买入创新高，IPO价值领先东南亚市场。2020年受公共卫生事件影响，越南乃至全球股市大幅下跌，但越南证券市场恢复速度高于区域其他市场。越南政府采取多项措施缓解疫情对于经济发展的冲击，加之美元贬值，使得其经济展现出较强韧性，进而吸引了全球范围内的投资者进入越南开展直接投资或是间接投资。

越南政府为了促进其证券市场的发展，相继出台了不同法规及政策来为其保驾护航。2015年政府允许外国投资商对不从事有条件经营行业的公司进行无限量投资，进一步放宽了外资进入越南证券市场的限制。2016年根据GICS和MSCI国际标准对全部上市公司进行行业分类，提高了越南证券市场的国际化水平。VNXAllshare指数投运。2019年有担保认股权证（Cover Warrant-CW）问世，为投资者提供了新的投资工具。11月18日，HOSE推出越南钻石指数（VN Diamond）、越南金融精选行业指数（VNFinSelect）和越南金融精选行业指数（VNFinLead）等三个新指数。越南国会正式通过了《证券法（修正案）》，为越南证券市场的进一步规范和发展提供了法律保障。总体来说，越南证券市场在发展的中期在多个方面取得了显著进展和成就，为其未来的发展奠定了坚实的基础。

（三）越南证券市场现状

1. 2020年前后的发展情况

受国际贸易局势影响，胡志明指数在2018年出现短暂波动，但随后又于2020-2021年持续上涨，2022年初创出1529点的历史新高6月最后一个交易日，VNIndex VN指数收于825.11点。股市流动性强劲增长，交易量和交易额分别增长59.62%和31.32%。

越南的证券市场在2020年初经历了繁荣阶段之后在2022年遭受了巨大的打击。越南经济存在严重的进出口依赖与结构缺陷。越南经济的主要驱动力是出口，尤其是制造业和农业产品出口。这种严重的进出口依赖使得越南经济特别容易受到国际市场波动和贸易战的影响，当公共卫生问题影响全球时越南也难以独善其身。当全球经济减速和贸易环境恶化时，越南的出口会受到严重打击，进而影响其证券市场的表现。此外，越南政府在2022年加大了对证券市场的监管力度，打击股票、债券和房地产市场的违规行为。这场金融监管风暴导致部分上市公司和证券公司的高管被逮捕，市场信心受到严重打击。加之2022年，越南房地产市场出现了多起债券违约事件，导致投资者对越南债券市场的信心受到严重打击。

受上述因素影响，越南股市在2022年出现了暴跌。VN指数跌超30%，处于全球资本市场表现较差的后位。股市的暴跌使得投资者损失惨重，市场信心受到严重打击。上市公司和证券公司由于股市暴跌和金融监管风暴的影响受到冲击，部分上市公司和证券公司的股价大幅下跌，市值缩水。同时，部分公司还面临被监管机构调查或处罚的风险。投资者信心受挫股市的暴跌和金融监管风暴使得投资者对越南证券市场的信心受到严重打击。部分投资者选择撤离市场，导致市场流动性下降，使22年公司债发行总价值较21年降低50%。

2. 当前证券市场规模及其表现

截至2024年5月24日，胡志明交易所一共拥有410家上市公司，总市值约5139万亿越南盾（1.5万亿人民币），河内交易所则一共拥有316家上市公司，总市值约163万亿越南盾（500亿元人民币）。

越南股市在历经四月份的轻微调整后，VNIndex指数迅速回归正轨。截至2024年6月28日，VNIndex指数收于1,245.32点，年初至今上涨了10.21%。此外，市场提高了流动性。越南今年上半年的交易价值同比增长了近83%。金融服务业以及自然资源等越南支柱行业的现金流比例保持稳定，而房地产行业再次备受关注。在外资的净卖出背景下，市场流动性主要由国内个人投资者主导。外国投资者累计净卖出提升，2024年上半年，在HOSE上，外国投资者累计净卖出超过52万亿越南盾，超过了整个2023年的累计净卖出量，HOSE上外国投资者平均持股比例也从2024年初的18.25%下降到6月底的17.25%。同时，开户数量再创新高，六月份新增开立超过10.6万个新账户，使股票交易账户总数超过800万个，相当于国家总人口的8%。此外，融资贷款数额突破历史，截至2024年3月底，未偿还的融资贷款达到约190万亿越南盾。这一数字同比增长了近64%，较2024年初增长了近12%。根据FiinProX的统计数据，这一增长使得总未偿还融资债务超过了旧高峰，即2022年第一季度的179.5万亿越南盾。

图4 越南股票市值分布

资料来源：SSC

3. 证券市场投资者结构

在越南的证券市场中，个人投资者即散户反而占据主导地位，开户数企稳回升，有望持续增长。根据越南SSI证券年报，2022年越南国内个人投资者即散户贡献了全市场交易量的92.6%，这与我国A股情况截然相反。截至2024年1月，越南共有739.7万散户股票账户，与总人口的比例约为7%，这其实是在其政策允许一人持有多个账户的情况下的数据，相比之下，截至23年8月，我国A股自然人证券账户数22031万户，占总人口比约为15%，高于越南1倍。从国内外投资者结构来看，零售账户中仅有0.6%为国外投资者，机构账户中22%为国外投资者。

越南证券市场集中度稳定且较高。越南证券市场的集中度保持稳定且处于较高水平。根据胡志明证券交易所数据，2013年至今，越南前十大券商合计市场份额均稳定在60%以上。2022年，越南前十大券商合计占据了66.8%的市场份额，其中市场份额排名前三位的券商分别是VPS证券公司、SSI证券公司以及VNDIRECT证券公司。其中只有VPS为本土的证券公司，且其所占市场份额分别为17.4%，9.8%，7.9%。根据统计，日本韩国积极参与越南证券市场的投资活动。越南前十大券商中，共有SSI、MAS、FPTS、KIS四家企业为日或韩国企业，几乎占据半壁江山。

此外，日韩对越南企业的持股比例也在不断增加。SSI、越南FPTS，分别被日本大和证券集团（Daiwa）和日本SBI金融服务集团持股，持股比例分别为15.46%，24.44%；此外韩国未来资产证券（Mirae Asset Securities）在越南设有子公司MAS，韩国投资和证券公司（Korea Investment and Securities）同样在越南设有子公司KIS,且持有绝大部分的股票。

4. 越南证券市场的头部券商

SSI证券公司（SSI Securities Corporation）一家在越南证券市场具有重要影响力的公司，其在保证金贷款市场上的表现尤为突出。2021年第三季度，SSI的税前利润达到了8310亿越南盾，同比增长103%，创下了历史新高‌。SSI Securities的主要业务领域包括证券服务、资金来源、金融业务和投资。2021年前三季度，公司实现总收入50,910亿越南盾，税前利润20,626亿越南盾，分别比2020年同期增长53.3%和91.8%‌。此外，SSI在保证金贷款市场上也表现出色，本季度末余额达到创纪录的181,000亿越南盾‌。SSI Securities in 越南证券市场占据领先地位，特别是在投资银行服务领域。公司曾获得“越南最佳股票发行顾问”奖，显示出其在投资银行服务领域的强大实力‌。2022年公司成功增发4.96亿股，注册资本增长至14.9万亿越南盾，成为总资本规模排名第一的越南券商。截至2022年末，公司总资产52.2万亿越南盾，净资产22.3万亿越南盾。

图5 SSI所占市场份额

资料来源：胡志明证券交易所

VNDIRECT证券（VNDIRECT SECURITIES）成立于2006年，总部位于河内，具有软件科技背景及跨越金融多个部门经验的创始人兼董事长Ms. Huong Pham Minh与其合作伙伴共同创办并在胡志明市、岘港等地拥有7家分公司及3家办事处。资本额为2.375兆越南盾（VND），拥有6家分公司，697名员工，以及360多名经纪人。资产管理规模达到30.176兆越南盾，管理账户数量超过127,660个。

VNDIRECT是越南数字化建设最先领先的头部券商，在越南股市中占据重要地位，其股价和交易量常常受到市场关注。在遭遇大规模网络攻击后，公司迅速采取措施恢复服务，并得到了市场的广泛认可。

作为越南券商行业中的佼佼者，VNDIRECT为客户提供全方位的证券经纪服务，包括股票、债券等金融产品的买卖交易。公司为客户提供多样化的个性化定制产品以供选择，以满足不同投资者的需求。VNDIRECT拥有自主研发的在线交易平台，支持越、英、日、中四国语言，方便国内外投资者进行远程交易。除了证券经纪业务外，VNDIRECT还提供包括资产管理、投资咨询、债务市场服务等在内的综合金融服务。

三、总结与展望

越南作为东南亚经济增长的新星，过去20年的复合年增长率（CAGR）达到15%。随着革新开放政策实施，经济实现稳定增长，资本市场也经历了从无到有，快速发展的阶段并取得了举世瞩目的成就。截至2023，越南股市总市值5,474万亿越南盾，债市规模1,834万亿越南盾，股债合计占GDP的77%。2022年末证券化率约为54%，并计划在2025年内提升至100%，显示出强劲的增长动能。

从长期来看，随着全球经济的企稳，预计在出口需求的提振下，越南经济有望迎来触底回升。中长期来看，顺着产地配套的大趋势，越南产业承接范围和规模有望继续壮大，越南大概率仍然具备长期快速增长的能力，这对于其证券市场来说是有益的。并且随着制造业的不断强大以及本土企业的崛起，未来越南股市也有望迎来一批本土制造企业上市，从而有助于优化股市结构，为股市中长期的稳定发展提供基础。

但是越南证券行业仍处于发展早期阶段，以经纪、利息、投资收入为主，投行、资管成长相对缓慢，未来或孕育更大发展空间。头部券商竞争相对激烈，经纪业务集中度高，中资券商或可通过外延并购的方式，扩大业务版图。

越南的交易制度仍需改善。越南当前仍然属于前沿市场，不管按照富时的标准还是按照MSCI的标准，越南股市的市值 and 成交量均已超过现有新兴市场中排名靠后的国家。未能纳入新兴市场，主要还是越南当地交易制度相对比较保守，未能更好满足国际投资者需求。2023年开始，越南证监会新任领导就不断推进各项制度改革，希望能够被纳入新兴市场，提升整体国家资本市场形象。

越南基础设施以及工人素质有待加强。投资者看好越南的投资机会，主要是因为对其未来稳定乐观的经济前景有所期待，尤其是越南未来是否可以进一步承接东南亚产业转移，进化为更大、更高级的“世界工厂”。这就考验越南当地的基础设施建设情况以及工人的劳动素质是否能匹配这些产业生产的需要，因此需要加强该方面的建设。

加强东盟国家金融合作。增进越南与其他东盟国家在证券市场方面的国际合作。通过加强国际协调促进形成区域性国际政策规划，统一推进 市场管理改革，加强人员专业技术培训与交易，实现市场信息共享。与其他的东盟国家签署协议，加强金融市场的联系，实现东盟国家资金的互联互通，降低资金流通的成本。

参考文献：

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