引言

在“双碳”目标推进与 ESG 投资普及的大背景下，ESG 绩效成为衡量企业可持续发展能力的核心指标，制造业作为国民经济支柱，行业普遍存在短视逐利问题，环保、社会责任等长周期项目长期受资金短缺约束；当前资本市场正大力倡导长期价值投资，耐心资本具备长期持股、参与公司治理、追求企业长期价值的特征，能够缓解企业短期经营压力，为 ESG 相关长期投入提供稳定资金支撑，因此厘清耐心资本与制造业企业 ESG 表现的内在作用逻辑具备重要研究价值。

现有文献多单独分析机构持股、公司治理等因素对 ESG 的影响，专门探究耐心资本与企业 ESG 的研究较为匮乏，本文选取 A 股制造业上市公司为样本，量化耐心资本指标并实证检验其对企业 ESG 水平的作用，同时区分产权、污染属性开展异质性分析，既拓展了耐心资本经济后果与 ESG 影响因素两大领域的研究边界，也具备多层现实价值：对制造企业而言，可为其引入长期资本、完善可持续治理提供路径参考；对资本市场监管方，能够为培育长期投资生态、规范机构投资行为提供依据；对政策制定者，可支撑差异化扶持监管政策落地，分类推动不同类型制造企业完成 ESG 转型。本文依次完成理论文献梳理与研究假设提出、样本与实证模型设计、基准回归检验、稳健性与内生性处理、分维度异质性分析、结论与政策建议六大研究环节，核心创新在于立足制造业行业特征，以耐心资本为核心变量系统剖析长期资本对企业全维度 ESG 表现的影响，弥补现有研究中二者结合分析的空白。

一、理论基础与研究假设

（一）理论基础

1. 长期价值投资理论

长期投资者不以短期股价收益为目标，更看重企业长期价值与可持续发展潜力。耐心资本持有周期长、交易换手率低，具备监督管理层的动机，能够抑制企业短视套利行为，促使企业布局环保、公益、治理升级等长期战略，直接改善企业 ESG 表现。

2. 融资约束理论

企业环保改造、绿色研发、公益保障等 ESG 项目资金投入大、回报周期久，短期投机资本不愿长期投入，会加剧企业资金约束。而耐心资本资金供给稳定，可有效缓解企业长期资金压力，保障各类 ESG 项目持续开展。

3. 公司治理理论

长期机构代表的耐心资本能够深度参与公司治理，依托股东会、董事会渠道约束管理层自利与短视决策，完善内部治理架构。健全的治理体系是企业 ESG 建设的制度支撑，由此形成“耐心资本介入 — 内部治理优化 — ESG 水平提升”的传导机制。

（二）文献综述

1. 耐心资本相关研究

耐心资本是公司金融领域前沿议题，现有研究主要从界定、度量、经济后果三方面展开。度量方式分为两类：一是 Bushee提出以低换手率长期机构持股占比作为股权耐心资本代理变量，国内陈廉江、徐宁等均沿用该方法；二是王竹泉等基于债务端，采用长期负债占比衡量债权耐心资本。经济后果层面，已有文献证实耐心资本能够促进企业创新、改善经营绩效、抑制短期投机行为，但现有成果多聚焦传统经营领域，针对耐心资本与企业 ESG 表现的专项实证研究仍十分匮乏。

2. 企业 ESG 表现影响因素相关研究

企业 ESG 水平由内外部多重因素共同驱动。外部因素包含宏观环境规制、媒体监督、机构投资者持股；内部因素涵盖企业规模、盈利水平、股权性质、董事会治理结构等。现有研究普遍认为机构持股对企业 ESG 存在正向推动作用，但存在明显局限：大多将机构投资者视作同质主体，未区分持股期限长短，忽视长期耐心资本与短期投机资本对 ESG 治理的异质性影响，相关细分机制有待补充完善。

（三）研究假设

基于上述理论与文献分析，耐心资本具备长期价值导向、资金供给稳定、深度参与治理三大特征，可缓解企业融资约束、抑制经营短视行为、优化公司治理，进而推动企业 ESG 综合表现提升。据此提出基准假设：

H1：其他条件不变的情况下，耐心资本能够显著提升企业 ESG 表现。

产权性质层面，国有企业天然承担政策性社会责任，ESG 基础较好，软预算约束弱化了长期资本的边际激励作用；非国有企业市场化程度更高、融资约束更强，耐心资本的资金支持与治理监督效应更突出。据此提出异质性假设：

H2：相较于国有企业，耐心资本对非国有企业 ESG 表现的提升作用更显著。

行业污染属性层面，重点污染监控企业面临更严格的环境监管与舆论压力，绿色转型、环保改造的资金需求更大，对长期稳定资本依赖度更高，耐心资本的赋能效果更强。据此提出异质性假设：

H3：相较于非重污染企业，耐心资本对重点污染监控企业 ESG 表现的提升作用更显著。

二、研究设计

（一）数据来源与处理

本文选取 2014—2023 年沪深 A 股制造业上市公司为研究样本，按以下标准清洗数据：剔除 ST、*ST 及 PT 类经营异常企业；剔除数据缺失与存在明显异常值的观测样本；对全部连续变量进行 1% 和 99% 分位缩尾处理，排除极端值干扰。最终得到 31942 个有效企业 - 年度观测值，数据来源于 CSMAR、CNRDS 数据库及计算所得。

（二）模型设计

为了探究耐心资本对企业ESG表现的影响，构建以下模型进行实证检验：

其中，表示i企业t年份的ESG表现；表示i企业t年份的耐心资本；为常数项，表示耐心资本对企业ESG表现的直接效应；Controls为控制变量，为随机误差项，∑FIRM、∑YEAR分别表示个体、年份效应。

（三）变量定义

1. 被解释变量

参考温磊和李思飞(2024)的研究，根据过去两年(四个半年度)机构投资者交易情况计算平均换手率，将投资者分为长期机构投资者和短期机构投资者，进而计算持股比例。首先，根据式(2)(3)计算出机构投资者j在第t期累计买进和卖出的股票总价值：

其中，表示股票i在t期的价格，和表示机构投资者j在t期和t-1期持有股票i的数量，表示机构投资者j持有的股票总数，和是示性函数。当机构投资者j对股票i进行了增持，=1，进而计算出其在t期累计买入的股票总市值；当机构投资者j对股票i进行了减持，=0，进而计算其在t期累计卖出的股票总市值。

其次，根据换手率的定义，计算机构投资者j在过去两年的平均换手率。其中，换手率和平均换手率的定义为：

最后，按照平均换手率排序，将样本分为从高到低三组，换手率越低的组，投资者越倾向于长期投资，因此将换手率最低组投资者定义为长期投资者。计算长期投资者持股比例，即每期的长期机构投资者持有股票总和占当期流通股总数的比例。

2. 核心解释变量

参考方先明和胡丁的研究，采用华证ESG评级来衡量企业ESG表现。具体而言，其将企业的ESG表现分为“C-AAA”9级，分别赋值为1~9。

3. 控制变量

为排除其他因素对实证结果的干扰，保障模型估计的合理性与可靠性，本文参考现有相关研究选取多维度控制变量。财务特征层面，纳入以净利润与总资产之比衡量的盈利能力（ROA）、取总资产自然对数的企业规模（SIZE）、以总负债与总资产之比衡量的财务杠杆（LEV），以及以经营活动现金流量净额与总资产之比衡量的现金流状况（CFO）；公司治理层面，包含取董事会人数自然对数的董事会规模（BOARD）、以第一大股东持股比例衡量的股权集中度（TOP1）、以董事长与 CEO 是否兼任设定的两职合一虚拟变量（DUAL），以及以独立董事占董事会总人数比重衡量的独立董事比例（INBOARD）。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

表 1 为描述性统计结果，样本共包含 31942 个企业 - 年度观测值。被解释变量 ESG 均值为 4.189，标准差 0.990，取值区间为 1.000-6.000，说明样本企业 ESG 整体处于中等偏上水平，企业间存在一定差异。核心解释变量耐心资本（PC）均值 0.013、中位数 0.002，标准差 0.023，表明样本企业耐心资本占比整体偏低，不同企业的长期资本配置存在明显分化。

VarName	Obs	Mean	Median	SD	Min	Max
ESG	31942	4.189	4.000	0.990	1.000	6.000
PC	31942	0.013	0.002	0.023	0.000	0.133
ROA	31942	0.037	0.038	0.062	-0.239	0.198
SIZE	31942	22.290	22.088	1.279	20.065	26.331
LEV	31942	0.408	0.398	0.202	0.055	0.892
CFO	31942	0.050	0.049	0.067	-0.146	0.244
BOARD	31942	2.107	2.197	0.195	1.609	2.639
TOP1	31942	0.335	0.311	0.146	0.084	0.740
DUAL	31942	0.316	0.000	0.465	0.000	1.000
INBOARD	31942	0.377	0.364	0.052	0.333	0.571

（二）基准回归

表 2 为耐心资本影响企业 ESG 表现的分步基准回归结果，通过逐步添加控制变量验证结论稳定性：列（1）仅纳入核心解释变量耐心资本；列（2）加入企业规模、资产负债率、总资产收益率等财务控制变量；列（3）进一步纳入董事会规模、第一大股东持股比例等治理控制变量。三组回归中耐心资本系数均显著为正且符号稳定，说明耐心资本能够显著提升企业 ESG 水平，本文研究假设得到验证，长期资本可激励企业增加环境、社会与治理投入。

	(1)	(2)	(3)
	ESG	ESG	ESG
PC	2.077***	1.317***	1.301***
	(0.258)	(0.255)	(0.255)
ROA		0.499***	0.503***
		(0.118)	(0.117)
SIZE		0.195***	0.198***
		(0.015)	(0.015)
LEV		-0.913***	-0.914***
		(0.058)	(0.058)
CFO		-0.168*	-0.173*
		(0.090)	(0.090)
BOARD			0.054
			(0.062)
TOP1			0.016
			(0.099)
DUAL			0.009
			(0.017)
INBOARD			1.183***
			(0.188)
_cons	4.164***	0.183	-0.444
	(0.005)	(0.323)	(0.364)
个体	YES	YES	YES
时间	YES	YES	YES
N	31659.000	31659.000	31659.000
r2	0.511	0.520	0.521

注：***、**、*分别表示在1%，5%，10%的置信水平上显著，括号内为标准误。下表同。

（三）稳健性检验

1. 替换关键变量

为检验结论稳健性，本文双向替换度量指标：一是将被解释变量 ESG 评级替换为连续 ESG 得分，规避评级分组偏差；二是参考李季鹏（2023），改用长期负债占总负债比重从债务端重新衡量耐心资本。表 3 列 (1)(2) 结果显示，耐心资本系数仍在 1% 水平显著为正，证明基准结论不受变量度量方式干扰。

2. 聚类标准误

基准回归使用普通稳健标准误，本部分将标准误聚类至企业层面，缓解同企业多年观测值自相关与异方差问题。表 3 列 (3) 回归结果中，耐心资本系数依旧正向且 1% 显著，严格标准误设定下核心结论不变，提升实证可信度。

3. 滞后解释变量

为缓解双向因果带来的内生性偏误，本文将核心解释变量耐心资本滞后一期重新回归，通过厘清因果时序，排除当期 ESG 表现反向影响资本结构的干扰。表 3 列 (4) 结果显示，滞后一期耐心资本的回归系数仍显著为正，表明考虑时间滞后效应与内生性问题后，耐心资本提升企业 ESG 表现的核心结论依然稳健成立。

	(1)替换被解释变量	(2)替换核心解释变量	(3)聚类标准误	(4)滞后核心解释变量
	ESG1	ESG	ESG	ESG
PC	6.641***		1.301***
	(1.182)		(0.306)
PC1		0.194***
		(0.050)
L.PC				1.073***
				(0.296)
ROA	2.400***	0.545***	0.503***	0.373***
	(0.544)	(0.132)	(0.132)	(0.129)
SIZE	0.946***	0.202***	0.198***	0.233***
	(0.069)	(0.016)	(0.020)	(0.018)
LEV	-4.501***	-0.916***	-0.914***	-0.893***
	(0.267)	(0.065)	(0.074)	(0.068)
CFO	-0.861**	-0.179*	-0.173*	-0.150
	(0.415)	(0.100)	(0.098)	(0.101)
BOARD	0.426	0.059	0.054	0.056
	(0.287)	(0.069)	(0.081)	(0.070)
TOP1	0.170	-0.024	0.016	-0.168
	(0.457)	(0.105)	(0.130)	(0.117)
DUAL	0.093	0.002	0.009	-0.003
	(0.079)	(0.019)	(0.021)	(0.019)
INBOARD	5.977***	1.125***	1.183***	1.087***
	(0.878)	(0.204)	(0.234)	(0.212)
_cons	50.862***	-0.522	-0.444	-1.151***
	(1.710)	(0.399)	(0.482)	(0.433)
个体	YES	YES	YES	YES
时间	YES	YES	YES	YES
N	31659.000	26397.000	31659.000	26046.000
r2	0.558	0.537	0.521	0.543

（四）异质性分析

1. 产权性质

回归结果显示，耐心资本对企业 ESG 表现的促进效应在非国有企业中更为显著，在国有企业中则呈现负向作用。原因在于：非国有企业普遍面临更强的融资约束，耐心资本能够缓解其资金压力，同时激励企业通过 ESG 建设获取市场合法性与竞争优势；而国有企业本身承担政策性社会责任，ESG 基础水平较高，软预算约束弱化了长期资本的治理效能，甚至可能引发资源错配，削弱了耐心资本的边际贡献。

2. 重点污染监控单位

检验结果表明，耐心资本对重污染企业 ESG 表现的提升作用显著强于非重污染企业。一方面，重污染企业面临更严苛的环境规制与公众监督，绿色转型需求迫切，而环保升级、技术改造普遍投入高、周期长，融资约束更为突出，耐心资本可提供稳定的长期资金支撑；另一方面，耐心资本通过参与公司治理强化外部监督的倒逼效应，进一步推动重污染企业完善 ESG 实践，因此边际提升效果更突出。

	(1)	(2)	(3)	(4)
	ESG	ESG	ESG	ESG
PC	-0.573	1.739***	2.273***	0.983***
	(0.581)	(0.286)	(0.599)	(0.281)
ROA	0.101	0.482***	0.071	0.674***
	(0.247)	(0.136)	(0.262)	(0.131)
SIZE	0.196***	0.211***	0.178***	0.209***
	(0.029)	(0.018)	(0.033)	(0.017)
LEV	-0.770***	-0.920***	-0.999***	-0.923***
	(0.116)	(0.069)	(0.126)	(0.066)
CFO	0.022	-0.186*	-0.470**	-0.119
	(0.160)	(0.109)	(0.202)	(0.100)
BOARD	0.085	0.019	0.216	-0.016
	(0.106)	(0.078)	(0.147)	(0.068)
TOP1	-0.328**	0.276**	-0.171	0.094
	(0.160)	(0.137)	(0.204)	(0.117)
DUAL	-0.019	0.031	0.018	0.011
	(0.036)	(0.020)	(0.040)	(0.019)
INBOARD	1.357***	1.015***	1.698***	0.995***
	(0.292)	(0.249)	(0.438)	(0.208)
_cons	-0.444	-0.690	-0.499	-0.483
	(0.674)	(0.456)	(0.808)	(0.425)
个体	YES	YES	YES	YES
时间	YES	YES	YES	YES
N	9728.000	21873.000	6867.000	24770.000
r2	0.559	0.521	0.532	0.529

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以 2014—2023 年沪深 A 股制造业上市公司为样本，实证检验耐心资本对企业 ESG 表现的影响，主要结论如下：一是基准层面，耐心资本可显著提升制造业企业 ESG 综合表现，该结论经多重稳健性检验依然成立。二是异质性层面，产权性质上，耐心资本对非国有企业 ESG 的提升作用显著，对国有企业作用不明显；污染属性上，其对重点污染监控企业的赋能效果强于非重污染企业。三是机制层面，耐心资本通过缓解长期项目融资约束、优化公司治理、约束管理层短视行为三条路径，推动企业加大环境、社会与治理投入，最终提升 ESG 水平。

（二）政策建议

1. 资本市场层面：培育长期投资生态，壮大耐心资本规模

监管机构应持续完善资本市场制度，出台长期持股激励政策，降低长期机构投资者交易成本，引导机构投资者树立价值投资理念，减少短期投机行为；完善 ESG 信息披露规则，强制上市公司规范披露环境、社会、治理相关信息，为耐心资本精准布局提供信息支撑。

2. 企业层面：主动引入耐心资本，分类推进 ESG 建设

非国有制造业企业应积极对接长期机构投资者、长期信贷资金，借助耐心资本缓解融资压力，布局绿色转型与社会责任项目；重点污染企业可依托长期资本开展环保设备升级、绿色技术研发，借助外部资本监督规范环境行为；国有企业需进一步压实 ESG 主体责任，避免资源错配，充分发挥自身优势引领行业可持续发展。

3. 政府监管层面：实施差异化监管与扶持政策

针对不同类型企业制定差异化政策：对非国企、重污染企业给予税收优惠、信贷倾斜，鼓励长期资本流入；强化对重污染企业的环境监管，倒逼企业结合长期资本推进绿色改造；深化国企改革，弱化软预算约束，激发国企 ESG 建设内生动力。

（三）研究不足与未来展望

本文仅选取制造业企业为研究样本，行业覆盖面有限，未来可拓展至全行业、服务业、高新技术企业等，开展跨行业对比研究；其次，本文未深入检验具体作用传导机制，后续可进一步实证检验融资约束、公司治理、投资效率等中介路径；此外，可结合区域经济、市场化程度等维度开展更多异质性分析，丰富该领域研究体系。

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