引言

在全球新一轮科技革命与产业变革纵深推进之际，数字经济已成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构的关键力量。习近平总书记指出，要“促进数字技术和实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》将“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”置于战略任务首位。然而，近年来中国经济运行中“脱实向虚”问题日益凸显，宏观层面表现为资本持续脱离实业部门，过度涌入以金融资产交易为核心的虚拟经济；微观层面则体现为实体企业金融化——企业将本应投入技术研发、设备更新与主业扩张的资本，转而过度配置于股票、债权等金融资产，导致实体投资被挤占、盈利模式脱离主营业务根基。这一趋势直接抑制了生产效率、主业业绩与创新水平，削弱了高质量发展的基础。在此背景下，数字并购应运而生，成为企业获取数字技术、数据资产与数字人才的重要战略途径。其本质是弥补数字能力短板、实现技术跃迁的战略性投资行为。因此，本文梳理相关文献，提出未来研究方向，并为政府监管与企业决策提供建议。

一、文献综述

（一）数字并购的相关研究

数字并购作为企业获取数字技术、数据资源与数字能力的重要战略途径，已成为学术界关注的前沿议题。现有研究主要围绕数字并购的动因及其经济后果展开，形成了较为丰富的文献积累。

1.数字并购的动因

数字并购的驱动因素可从战略动机、内部治理与外部影响三个层面加以理解。

从战略动机来看，企业实施数字并购的核心目的在于获取关键的数字技术、数据资产、数字人才及配套商业模式，以应对外部技术变革与竞争压力。这一动机在跨国并购层面表现得尤为突出，中国企业进行数字型跨国并购具有强烈的技术寻求特征，东道国丰富的数字技术和研发资源是核心驱动力，而市场规模和地理距离则不再是重要考量。除资源获取外，业绩压力与战略变革需求也是重要动因，企业面临的业绩压力越大，越倾向于发起数字并购，这一效应通过激发战略变革意愿和强化风险偏好两条路径实现。

从内部治理来看，高管特征对数字并购决策具有显著影响。数字背景高管占比越高的企业，进行数字化投资的概率越大，其通过推行数字化战略和缓解融资约束发挥作用。

从外部影响来看，同群效应构成重要驱动力——企业数字并购决策存在显著的行业模仿现象，其形成既源于“信息式学习”与管理者数字身份认同等主动模仿，也来自“跟风式学习”、策略互动和声誉维护等被动反应。同时，数字化转型本身也会反向促进企业实施数字并购，且这一作用在平台企业与传统企业间存在差异。

从理论视角审视，数字并购是企业构建数字化动态能力的重要外部途径。通过并购，企业不仅能够快速弥补数字知识缺口，更可实现数字资源与实体资源的深度整合与创造性重组，从而突破创新瓶颈、重塑竞争优势。

2.数字并购的经济后果

现有文献对数字并购经济后果的考察可归纳为价值创造、创新促进与韧性提升三个维度，同时也关注到其潜在的负面效应。

在价值创造维度，数字并购能够为企业创造显著的财务价值与市场价值。谢红军和齐翔发现数字并购不仅在短期内获得资本市场认可，而且实现了约8%的长期全要素生产率提升，并最终推动企业高质量发展与新质生产力发展。在市场地位方面，数字并购通过强化服务型制造产生长期持续的市场势力提升效应，跨境数字并购则通过生产率效应、竞争力效应和研发创新效应显著促进中国全球价值链分工地位提升。

在创新促进维度，数字并购对企业创新的正向影响得到广泛验证。方森辉等发现数字并购能够提升并购企业创新绩效，且对创新质量的促进作用强于创新数量。伍晨和张帆进一步表明数字化转型在其中发挥了积极的中介作用，唐蓓和刘林荧则发现数字并购有助于增加收购方新数字专利数量，且对探索式数字创新的影响更为显著。

在韧性与供应链安全维度，数字并购通过提升敏捷响应度、促进数字化创新和增强风险承担能力显著提升企业韧性，并通过降低资产专用性、推动供应链配置多元化降低中断风险，对制造业供应链韧性增强具有显著的激励作用。

在潜在负面效应方面，数字并购也并非全然无害。李明等发现数字并购显著增加了被审计单位的固有风险 and 控制风险，进而提升了审计费用；郭树龙等指出数字并购的同群效应会加剧企业风险；已有研究从可竞争性视角发现，数字平台并购对初创企业的创新绩效和融资绩效具有显著的抑制作用。

总体而言，现有研究为理解数字并购的经济后果提供了多维度的经验证据，但多聚焦于效率与能力的提升效应，对企业投资结构特别是金融化行为的关注仍显不足。

（二）企业脱虚向实的相关研究

企业脱虚向实是指企业减少金融资产配置、增加实体投资，回归主业发展的过程。现有研究主要从企业金融化的动机出发，探讨脱虚向实的内在动因，并系统考察了各类内外部因素对企业脱虚向实的促进作用。

1.企业脱虚向实的动因

从企业金融化的动机来看，现有研究普遍认为企业配置金融资产主要出于为实体经营储备流动性的蓄水池动机与追求金融领域高额回报的投资替代动机，企业脱虚向实则源于对上述两种动机的抑制。李天宇和齐亚东从宏观视角实证发现，中国企业金融化的主要动机是预防性储蓄而非投机逐利，强融资约束企业的金融资产持有对宏观经济变化更为敏感，这为理解脱虚向实的动因提供了理论基础。已有研究进一步发现，经济政策不确定性会促使企业出于风险规避动机被动选择脱实向虚，而非主动逐利。在抑制金融化动机方面，曹越等发现智能制造通过抑制套利动机与蓄水池动机显著降低企业金融化水平；徐怀宁等的研究表明，智慧供应链建设通过资源供给与主业驱动两大机制，有效抑制了企业的预防性动机与投机动机。

2.企业脱虚向实的影响因素

企业脱虚向实的影响因素可归结为数字化转型的技术赋能、外部制度与政策环境、企业内部治理与股权结构三个层面。

大量文献证实，企业内生性数字化转型能够显著促进脱虚向实，其作用机制主要包括三条路径：一是通过提高全要素生产率、改善实体资产收益率、增强创新能力及优化生产方式，直接提升实体投资回报率与吸引力；二是运营流程透明化与财务信息精细化有助于提升内部控制质量，约束管理层自利行为；三是缓解企业与外部投资者之间的信息不对称，降低融资约束，为实体投资提供更充裕的低成本资本支持。以国家级大数据综合试验区、算力基础设施、人工智能创新应用先导区为代表的数字经济发展政策，亦被证实能够通过降低套利动机、提升实体资产收益率、缓解融资约束与金融错配等机制促进区域内企业脱虚向实。此外，智能制造、人工智能、智慧供应链等具体技术应用场景，通过提升实体业务利润率、降低交易成本、驱动主业升级等路径抑制了企业金融化。

在税收政策方面，固定资产加速折旧政策的税收优惠通过促进实体投资显著抑制了企业委托贷款活动；研发费用加计扣除政策通过发挥脱虚向实的中介效应促进了实体经济高质量发展；高新技术企业认定带来的减税激励同样显著抑制了企业金融化；增值税税率简并与增值税期末留抵退税政策亦通过现金流效应和主业投资效应发挥类似作用。

在政府产业基金方面，政府投资基金通过提升主营业务相对收益、抑制管理层短视和增强金融支持降低了企业金融化；政府产业引导基金通过缓解委托代理和融资约束问题促进企业减持金融资产，且效果优于传统财政奖补政策。

在绿色金融与环境规制方面，绿色金融改革创新试验区通过促进绿色研发投资和提升机构投资者绿色关注促进脱虚向实；绿色信贷政策通过提高实体-金融投资相对报酬抑制重污染企业金融化；智能制造在脱虚的同时也推动企业向实。但也有研究发现低碳城市试点反而提高了企业金融化程度，揭示了环境规制可能的非预期后果。

在资本市场开放与银行监管方面，“沪港通”通过缩小金融与实体投资的收益率缺口抑制了企业金融化，资本市场开放呈现显著的“去金融化”效应。银行业竞争加剧能降低企业负债成本、促进脱虚向实，地方债管理体制改革通过形成“市场推力”与“政府拉力”共同促进脱虚向实，社保入税通过保险、征管与治理三重效应抑制脱虚向实。

在产业政策与制度环境方面，产业政策通过政府补助和银行信贷促进企业脱虚向实，产业链链长制通过降低蓄水池动机和替代动机发挥作用，但产业政策也可能因信息不对称降低实业投资收益率而加剧企业金融化，呈现出政策效应的复杂性。供应链风险增加则促使企业减少实体投资、加大金融投资，但供应链多元化可缓释这一冲击。

在股权结构方面，原始外资股权通过缓解管理层短视、提高透明度抑制企业金融化；“国家队”持股能抑制企业“脱实向虚”吗?——实体企业金融化视角；国有资本参股通过缓解预防性动机和替代性动机推动民企脱虚向实；社保基金持股通过完善内部治理和加强外部监督降低金融投资。

在高管特征方面，研发背景高管权力越大，企业金融化程度越低；民营上市公司CEO担任法定代表人可通过降低代理成本和融资约束促进脱虚向实；行业专家独董通过引导主业投资与缓解代理问题降低金融化。

综上，现有研究已从技术赋能、外部制度环境和内部治理结构等多维度识别了企业脱虚向实的驱动因素，形成了较为系统的理论框架，但鲜有从数字并购这一战略性投资行为视角进行系统考察。

（三）数字并购与企业脱虚向实

数字并购兼具“企业并购”与“数字化转型”双重属性，其对投资结构及金融化行为的影响日益受到学界关注。鉴于直接研究数字并购与脱虚向实关系的文献尚付阙如，本部分分别从企业并购与数字化转型两个视角梳理相关研究，为理解数字并购的潜在效应提供理论参照。

1.企业并购与脱虚向实

一般性企业并购对金融化的抑制作用已得到实证支持，企业并购对短期和长期金融化行为均有显著抑制效应，且海外并购的抑制作用更强。机制方面，境内并购主要通过规模经济效应和产业链协同互补效应发挥作用，而海外并购则侧重于产业链协同效应与技术协同效应。进一步发现，对外直接投资对金融资产持有的抑制效应具有滞后性与持续性，且非国有企业与多次海外投资经历的企业中该效应更为明显。

上述研究虽未针对数字并购，但其揭示的产业链协同、技术协同等机制，为理解数字并购的脱虚向实效应提供了重要参照。

2.数字化转型与脱虚向实

数字并购是数字化转型的外部实现路径，因此数字化转型与脱虚向实关系的既有研究构成了间接证据基础。

大量研究表明，数字化转型对企业脱虚向实具有积极促进作用，其影响机制可归纳为三条路径：一是盈利能力提升路径，数字化通过提高经营性收益和研发创新产出增加实体投资回报率；二是组织治理优化路径，数字化引发组织分权与财务透明化变革，约束管理层自利行为；三是融资约束缓解路径，数字化缓解信息不对称，降低外部融资成本。宏观政策层面，孙哲远与李佳和曹睿涵基于国家级大数据综合试验区的设立，均发现数字经济发展通过降低套利动机、提升实体资产收益率等机制促进制造业企业脱虚向实。

但也有研究指出相反证据，发现数字经济发展在整体上对企业金融化具有正向影响；发现数字金融增强了逐利性动机和预防性动机，总体上促进了企业金融化，企业处于“虚实互补”阶段而非真正的脱虚向实。上述分歧提示，数字效应的发挥可能存在阶段性特征。

综上，现有研究从并购与数字化两个视角为理解数字并购的脱虚向实效应提供了间接线索，但直接针对数字并购与企业投资结构关系的经验证据仍然缺乏，亟待系统检验。

二、文献述评

第一，数字并购的经济后果研究存在绩效偏向，缺乏对企业投资结构及金融化行为的关注。现有文献主要考察了数字并购对企业全要素生产率、创新绩效、市场价值、供应链韧性等方面的积极影响，少量研究揭示了数字并购可能带来的审计费用上升、同群效应风险等负面后果。但总体而言，已有研究多聚焦于数字并购对企业效率与能力的提升效应，鲜有文献从企业资产配置结构视角出发，探究数字并购是否以及如何影响企业的金融化行为与主业回归倾向。在实体经济“脱实向虚”问题日益严峻的背景下，这一研究缺口亟待填补。未来研究应基于上市企业数字并购事件，系统评估数字并购是否及在何种程度上促进企业减少金融资产配置、增加实体投资，并特别注意区分数字并购的短期宣告效应与长期价值效应，避免将市场情绪误读为真实的投资结构转变。

第二，企业脱虚向实的影响因素研究相对成熟，但较少从企业战略性投资行为角度展开分析。现有文献已从数字化转型、数字基础设施、财税金融政策、公司治理与股权结构等多个维度，系统识别了企业脱虚向实的驱动因素。然而，这些研究大多关注外生政策冲击或企业内部治理特征的直接影响，而数字并购作为一种主动的、外延式的数字化战略行为，其对脱虚向实的影响机制尚未得到充分揭示。数字并购能否通过获取外部数字技术与数据资源，赋能企业主业发展、优化投资结构、抑制金融化投机行为，抑或是增强了逐利性动机和预防性动机，加剧了企业金融化，仍有待系统检验。未来研究应深入探究以下中介路径：一是技术赋能路径，考察数字并购如何通过获取算法、平台、数据等数字资源提升实体业务的边际回报率，从而挤出金融投资的套利空间；二是能力跃升路径，分析数字并购如何促进企业动态能力重构，推动研发、人力资本和数字资本的互补性投入；三是治理约束路径，检验数字并购是否通过增强信息透明度、缓解代理问题抑制管理层的金融投机行为。同时应关注是否存在非线性关系，即数字并购初期可能伴随金融投资同步增长，只有跨越一定门槛后才转向实体偏向。

第三，数字并购兼具企业并购与数字化转型双重属性，但现有研究未能将两条文献脉络有效整合。部分学者从一般并购视角发现，企业并购能够通过产业链协同、技术协同等机制抑制金融化；另一部分学者则从数字化转型视角证实了数字化对脱虚向实的促进作用。然而，数字并购并非普通并购，其核心标的为数字技术、数据资产与数字人才，其价值创造逻辑与传统并购存在本质差异。同样，数字并购也不同于企业内生的数字化转型，后者更多依赖自身积累，而前者通过外部获取实现能力的跨越式提升。因此，简单地将一般并购或数字化转型的研究结论推及数字并购，可能存在理论上的不充分性。未来研究应拓展异质性分析以识别边界条件，从以下维度展开：企业层面，区分国有企业与非国有企业、数字原生企业与传统企业、高融资约束企业与低融资约束企业；并购层面，区分控股并购与参股并购、跨境并购与国内并购、获取型并购与拓展型并购；行业与地区层面，区分制造业与服务业、高竞争行业与低竞争行业，以及数字经济发展水平不同、金融监管强度不同的地区。通过异质性分析，可为分类施策提供精准依据。

综上所述，关于数字并购如何影响企业脱虚向实这一核心问题，尚缺乏直接的经验证据与系统的理论分析。数字并购对企业脱虚向实的影响方向、作用机制及异质性特征，均需独立且深入的实证检验，这构成了本文的核心研究动机。

三、政策建议

（一）对政府与监管部门的建议

第一，完善数字并购的统计监测与分类指导体系。建议相关部门在现有并购统计框架中，增设数字并购专项分类，明确界定标准，定期发布数字并购发展报告，为政策制定与学术研究提供统一的数据基础。同时，针对不同类型的数字并购出台差异化的指导政策，避免一刀切。

第二，优化数字并购的审批与信息披露制度。数字并购的估值高度依赖算法、用户数据、专利等无形资产，存在高溢价泡沫风险。监管部门应加强对高估值、高商誉数字并购的审核，要求企业充分披露标的资产的数字技术来源、商业化前景、与主业的协同逻辑等信息，防止以数字化为名进行概念炒作或利益输送。可借鉴绿色金融的经验，探索建立数字并购信息披露指引，提高市场透明度。

第三，通过财税与金融政策引导数字并购向实发展。对能够证明与实体主业深度融合、且经第三方评估具有实质性协同效应的数字并购，可给予税收优惠或信贷支持。同时，对纯粹以获取用户流量、数据资产进行金融套利为目的的数字并购，应加强窗口指导与风险提示。

第四，防范数字并购的同群效应与系统性风险。监管部门应密切关注特定行业内数字并购的集中爆发态势，建立健全数字并购风险预警机制，防止非理性的跟风式并购浪潮引发系统性金融风险。

（二）对企业的建议

第一，坚持战略导向，避免为数字化而数字化。企业在发起数字并购前，应首先明确自身的实体主业痛点与数字能力缺口，确保并购标的技术与主业存在真实的协同基础，而非追逐市场热点或模仿竞争对手。

第二，注重并购后的深度整合与互补投入。企业应在并购后加大研发投入、数字化人才培养和组织架构调整等互补性投资，确保数字技术真正嵌入主业运营，而非形成资产堆砌。

第三，建立投资结构的内部约束机制。为抑制金融投机倾向，企业可在董事会层面设立审查委员会，对重大数字并购及后续资产配置进行专项审议。同时，将实体投资回报率、金融资产占比等指标纳入高管绩效考核体系。

第四，警惕数字并购的财务风险与商誉减值压力。企业应合理控制并购溢价水平，设置业绩对赌条款，并在并购后定期进行商誉减值测试，避免因数字并购失败而加剧脱实向虚。

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